• 希腊总理宣布举行内阁信任投票，并就是否接受新一轮援助金进行公投，消息震惊市场
• 在希腊宣布公投后，令各界无法再继续假设希腊能轻松接收援助金配套
• 在四个可能出现的情景中，希腊发生无序违约并退出欧元区的概率最低
• 虽然希腊债务总额庞大，但却能通过果断的决策和市场吸收来应对
• 投资者对金融业的信心若能提振，即可防止2008年的情况历史重演
• 在推行EFSF规模杠杆化以及紧缩政策之后，金融业的不稳定形势或会改善
• 维持之前的保守估计，不进一步下调企业盈利预测
• 我们建议投资者继续减持投资组合中的欧洲股票基金，并重点投资另五个更具吸引力的5星区域市场

希腊总理帕潘德里欧（Papandreou）于2011年11月1日突然宣布举行内阁的信任投票，并且就是否接受欧盟所提出的第二次援助计划展开公投。消息震惊市场，导致股市再现抛售潮，意大利国债收益率再度攀升，而被视为零风险资产的德国联邦政府公债及美国国债收益率则下滑。

帕潘德里欧的公投决定不仅震撼市场，由于希腊方面并未事先知会，更令欧洲各国政策制定者始料不及，并匆忙收集相关情报。

1) 债务减记（削发）：在所达成的协议中，私人投资者（大多为金融机构）将自愿把所持有的希腊国债面值削减50%

2) 巩固银行资本：欧洲银行业必须进行资本重组，把核心的一级资本充足率调高至9%，从而应对债务减记的影响以及潜在的市场震荡。至于银行资本重组的规模预计将达到1060欧元，并且必须在2012年6月前完成。

3) EFSF 2.0：将欧洲金融稳定机制（European Financial Stability Facility，简称EFSF）剩余的2500亿欧元资金（即为葡萄牙、爱尔兰及希腊国家提供援助金之后）进行杠杆化，即通过为欧元区债券的买家提供一部分担保，或是创建特殊目的工具（SPV）吸引私人投资者资金，把EFSF的规模提高至1万亿欧元。

在得知上述情况后，我们必须再次谨慎评估欧洲目前局势。本文将列举希腊公投后可能出现的几个情景，以及可能对欧洲市场所造成的影响。

希腊目前的局势

根据新闻媒体的报道，在帕潘德里欧宣布震惊各界的公投后，执政党随即陷入内讧，其中一名党内议员更宣布退党，令执政党在国会的300个议席中仅占152席，导致实力遭削弱。此外，另一名议员巴本德里欧（Vasso Papandreou）呼吁成立民族团结政府，而有四名议员公开反对公投，另有六名执政党议员发表联合声明呼吁总理下台。根据Kapa Research SA机构近期的民意调查，虽然有超过40%的受访者反对希腊领取新一轮救援金，但也有约70%的受访者表示希望希腊继续留在欧元区，令事态显得不甚明朗。

在阐述事件背景后，现在让我们分析政府信任投票及公投所可能出现的不同结果，和其后续的影响：

情景一：信任投票及公投皆顺利过关，一切保持现状
假设这两项投票顺利过关，希腊可依照原定计划获取第二轮援助金，而市场亦或将恢复正常

情景二：现任政府下台，但希腊人民公投表决继续留在欧元区
一旦现任政府在信任投票中失利即必须下台。但新政府的上任并不会影响希腊获取第二轮救援金，但由于过程涉及新一任政府和领导人，或会令欧洲局势更加复杂并再添变数。

情景三：政府通过信任投票，但公投表决希腊退出欧元区
希腊人民公投一旦否决新一轮援助配套，即非常可能引发希腊主权债务违约，进而触发信贷违约掉期（CDS）合约的支付。然而，希腊违约并不会就此导致全球股市崩盘，毕竟目前市场显然已经计入希腊违约的情况——信贷违约掉期飙升后显示发生违约的概率为97%。尽管违约，但希腊却无需就此退出欧元区，除非欧元区所有成员国都批准希腊退出欧元区。此情景若和希腊恢复使用原有的货币的情景相比，或许对全球市场更为有利，因为恢复使用德拉克马（Drachma）势将导致世界各地的希腊资产必须进行重新估值，进而造成资产价值因德拉克马贬值而蒙受损失。

情景四：信任投票及公投皆失利
此情景是可能发生的最坏情况——希腊将发生无序违约，并极可能重新启用德拉克马，然而我们相信此情况并不会发生。尽管如此，此情景一旦成真则必然重创金融市场，令欧元区此单一货币联盟的前景备受质疑。此外，全球各地的金融类及非金融类企业机构，除了必须为所持有的希腊资产以德拉克马进行重新估值（资产及账面价值亦会就此贬值），也必须对资产负债表进行去杠杆化并做出相应调整。  

影响和评估

有鉴于目前希腊的情况极度不明朗，因此我们将从宏观角度，以事实来分析和评估目前的局势。由于希腊的经济规模相对较小（其2011年第二季的国内生产总值只占欧元区的2.21%），因此即使希腊退出欧元区也理应不会造成太大影响，而欧元区亦有望在经历初期震荡后重返发展轨道。此外，如上文所述，从目前情况来看，我们认为希腊退出欧元区的可能性不大，毕竟希腊必须在欧元区所有成员国一致通过后方可退出欧元区。

虽然希腊债务庞大，但却能够通过果断的政策以及市场吸收来解决。目前希腊国债总额虽然高达3500亿欧元（大部分由希腊银行持有），但若和金融危机期间各国金融机构所注销或减记的1.7万亿美元债务，实属小巫见大巫。当时，许多银行及金融机构都尚未将资产按市价计值，但由于目前更为严格的管制措施规定金融业必须定期为资产进行市价计值，情况已大不相同。不仅如此，许多银行都已经开始去杠杆化，并且减少/暂缓未来的股息支付，从而达至规定的9%核心一级资本充足率。

至于希腊国债的持有者，如图一所示，大部分皆为当地银行（58.7%）而非其它欧洲银行。因此，欧洲当局务必需要隔绝希腊的债务问题，以确保危机不会蔓延至其他欧洲边缘国家。

图一

考虑到上述情况以及美国解决债务危机的方式作为实例，我们认为即便希腊债务全数注销（发生的概率非常小），所产生的影响也不会类似2007年至2009年的金融危机，毕竟各国市场及政府当时从未有解决此类问题的经验。此外，50%的希腊国债面值减记就只会对金融机构造成约1060亿欧元的亏损，即使出现100%的债务注销亦只会造成2000至2300亿欧元的亏损，不足美国联储局于2008年推出的7000亿美元资产救助计划的一半（最终动用的款项就只有4000亿美元）。有了历史的借鉴，希腊债务违约所引发的问题其实也能通过类似计划解决。如同2008年的情况一样，一旦投资信心得以提振，私人投资者或会开始继续投资金融业，并因此进一步强化银行的资本比率。

同时，尽管实际证据显示希腊经济凭空消失或陷入债务违约，都不会造成过大影响，但对市场信心及欧元区政治稳定的影响却属未知，亦难以估量。回到当下，希腊债务危机所掀起的市场动荡已扩散至全球金融业，更把意大利国债收益率推高至欧元时代新高。有鉴于欧洲各国及全球主要央行已开始共同合作，以确保信贷市场流动性及购入意西两国国债，而欧洲领袖也在各国领导人的施压下协商推出新的解决方案，因此我们不认为欧元区的金融业会持续动荡。

同样的，我们预期EFSF新方案的详情只要在敲定后顺利推出，即可大幅改善金融业的稳定性。况且，国际货币基金组织、二十国集团，以及金砖四国非官方组织等国际机构已参与解决危机，应可为欧洲金融业带来关键的国际支持。

虽然公投消息引发市场忧虑西班牙及意大利会上演同样情节，但从目前形势来看，我们认为发生的机会非常低，而两国皆开始推行财政紧缩政策，从而在未来几年内把债务水平降至合理水平。欧洲央行已清楚意识到意、西两国的问题在于流动性而非债务偿还，因此已试图通过各国央行的协调举措来缓解问题。再者，两国领导人亦愿意冒着政治风险，极力推行可让国家受惠的“苦口良药”——意大利总理贝鲁斯科尼（Berlusconi）将进一步推行达到平衡预算的计划。欧元集团主席和卢森堡首相容克（Jean-Claude Juncker）的一句话，即可概括欧洲领导人的决心：“我们都知道该如何解决问题，但是问题解决后，我们却不知道该如何寻求连任。”

企业盈利会否被影响？

由于采取保守估计，并预期欧洲会在2011年第三季至2012年第二季出现介于-1%的轻微经济衰退，令我们研究部现有的欧元区盈利预测显著低于市场共识预测。以下表一讲对比我们研究部及市场共识对欧元区未来几个季度的盈利预测。如同表中所示，我们早前是出于保守估计而大幅下调盈利预测，目前继续维持同样的盈利展望。

虽然我们在撰写本文之际并没有对盈利数据做出任何调整，我们仍会继续留意并跟进欧洲局势的发展，从而根据未来可能出现的任何事件、经济报告或预期，修改经济增长及企业盈利的预测。

结语

欧债危机近来虽然看似出现改善转机，但过程却一波三折，不仅再度传出令市场始料不及的变数，亦继续加剧市场波幅。因此，我们对欧洲市场的谨慎立场维持不变，并继续建议投资者减持投资组合中的欧洲地区股票基金。

而希腊债务危机的最新转折，也令原先以为欧盟达成解决方案的政策制定者及市场备感震惊。由于希腊债务危机接下来必有更多后续发展，因此我们依然建议投资者维持有效分散化的投资组合，从而缓冲市场震荡及系统性风险所造成的冲击。单独而言，欧洲股市在2013年底前拥有具吸引力的22%潜在上升空间（截至2011年11月1日），然而目前却有许多吸引力远超欧洲的5星评级区域及市场，可为投资者带来不俗的投资机遇。

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