文章要点：
- 欧盟委员会于2011年5月13日上调对希腊国债占国内生产总值比例的预测，令欧洲主权债务危机再度升级
- 希腊虽然成功于2010年削减财政开支，但由于当局调整2009年的财政赤字，令债务总额的减幅低于原定目标
- 如此一来，欧盟与国际货币基金组织可能会暂停向希腊提供融资贷款，并最终导致希腊违约或必须进行债务重组
- 由于市场确实出现债务危机可能蔓延的风险，亦导致市场陷入波动
- 目前最关键的风险为政治风险，因欧盟金融体系的稳定性将取决于欧盟领导人的应对政策
- 由于无法准确评估风险对股价的影响，我们将继续密切留意市况，并关注估值走势
- 根据保守估计，欧洲目前的合理市盈率为12.5倍，仍具吸引力
- 投资者不应因欧债危机而忽略当地的投资机遇，并应该继续维持有效分散化的投资组合
环球股市过去一周普遍下跌2.0%至4.0%（以当地货币计算）。而股市走低主要可归咎于希腊债务问题升级并可能出现债务违约。
希腊成功削减财政开支但减幅不达标
一年多前，希腊国债收益率飙升至超过15%，并难以通过公开市场进行融资后，欧盟与国际货币基金组织（IMF）在联合向希腊政府提供1100亿欧元的经济援助配套（详情请参阅《希腊接受金融援助配套》）。
自那时起，希腊政府已尽最大努力削减财政开支，从而符合领取援助配套分期贷款的条件。如图一所示，希腊已将财政赤字占国内生产总值比例大幅削减4.9%，减幅虽是所有欧洲国家中最高的，但却比原先承诺的5.5%削减目标稍低。雪上加霜的是，希腊2009年的财政赤字总额经修正上调后，令其债务总额的减幅低于预期目标。
图一：欧洲各国债务状况（国债占国内生产总值百分比）
希腊债务情况恶化令市场陷入波动
欧盟于2011年5月13日对欧洲各国的总债务占国内生产总值的比例预测作出修订调整。其中，三个财务实力最弱的欧洲边缘国家，即希腊、葡萄牙及爱尔兰的债务情况皆显著恶化（见图二）。债务预测上调显示投资者的避险情绪升温，并开始获利离场，导致环球股市普遍下跌。
图二
不仅如此，所有欧洲边缘国家国债皆遭到冲击，希腊国债情况尤甚。短期而言，投资者主要担忧希腊会因为无法将财政开支削减至援助配套所规定的额度，而必须转向条件更苛刻的公开市场进行融资－－希腊目前的5年期国债收益率已飙高至17.2%（截至2011年5月24日）。一旦希腊政府融资无门，则终将被迫违约并进行债务重组。希腊可能违约所引发的市场忧虑，亦将希腊国债的信贷违约掉期推高至14.8%的历史高位，违约概率为71.0%，而违约回收率仅为票面值的40%（彭博资讯数据，截至2011年5月24日）。
希腊违约所可能引发的连锁反应
现在让我们把焦点转向欧洲核心国家及实力较弱的欧洲边缘国家，分析评估各国银行所持有的对外债权总额，进而确认其实际持债额（以十亿欧元计），及其持债占对外债权总额的百分比：
| 表一：国际清算银行成员银行的对外债权总额 |
| 所持有的国家债权占对外债权总额之百分比 |
希腊 |
1.1% |
1.7% |
0.3% |
0.5% |
0.1% |
- |
6.6% |
0.2% |
葡萄牙 |
1.2% |
0.9% |
0.6% |
0.5% |
6.2% |
0.1% |
- |
0.6% |
爱尔兰 |
3.9% |
1.2% |
3.9% |
1.6% |
0.8% |
0.3% |
14.4% |
- |
| 债权总额（十亿欧元） |
希腊 |
25.4 |
39.6 |
9.8 |
3.2 |
0.8 |
- |
7.6 |
0.6 |
葡萄牙 |
27.2 |
20.2 |
18.2 |
3.0 |
64.2 |
0.1 |
- |
1.9 |
爱尔兰 |
88.3 |
27.5 |
113.8 |
10.6 |
8.3 |
0.4 |
6.6 |
- |
资料来源：国际清算银行、欧洲金融稳定机构、彭博资讯、奕丰金融编纂
数据截至2010 年12月31日 |
虽然经常有报道指出德国与法国持有巨额希腊国债（德国银行持有254亿欧元；法国持有396亿欧元），但两国所持有的希腊国债占对外债权总额的比重却不高，并且不会造成多大影响（德国与法国的比率分别为1.1%及1.7%）。如此一来，即使希腊最终违约并造成“全损”的局面（即违约回收率跌至零的极端假设情况），只要违约事件有系统地进行并在控制范围内，欧洲核心国家将不会受到过于沉重的打击。
然而，令人担忧的是，葡萄牙持有相当大比重的希腊与爱尔兰国债（分别占其对外债权总额的6.6%及14.4%）。因此，一旦希腊或爱尔兰违约，即可能殃及葡萄牙尾随其后，并出现“滚雪球效应”，拖累持有巨额葡萄牙国债的西班牙－－西班牙银行所持有的642亿欧元葡萄牙国债占对外债权总额的6.2%。由于西班牙的经济实力不如欧洲核心国家，西班牙政府或将无法承担葡萄牙违约的后果。
图三
有鉴于欧盟一体化的金融体系，而西班牙经济对欧洲亦属至关紧要，西班牙发生违约势必令欧盟难以招架。如图三所示，所有三个欧洲核心国家皆持有共3253亿欧元的巨额西班牙国债，因此一旦债务违约危机蔓延至西班牙，欧洲金融体系亦可能开始瓦解，并足以引发新一轮环球金融危机。
我们在此必须强调的是，上述情况只属于极端的最坏情况，而我们也认为发生上述假设情景的机会相当低。尽管如此，市场也确实出现对债务危机蔓延的忧虑，更足以导致市场陷入短期波动面对当前的局势，投资者该如何应对？
虽然目前欧洲市场确实风险重重，然而所有可能出现的上述情景预测亦纯属揣测。目前最关键的风险仍为政治风险，而主权债务危机能否化解，则取决于欧盟领导人所采取的应对举措。同时，欧盟领导人为确保欧盟货币与金融体系的持续性与完整性，已不惜下重手祭出各项重大政策，其努力也是有目共睹的。我们坚信，在吸取前几年金融危机的教训后，欧盟领导人势必会谨慎行事。此外，如果此次危机就只是导致单一的违约事件（即没有引发连锁反应），欧洲或许不会受到多大冲击，但如果债务危机全面蔓延则必然拖垮环球股市，毕竟目前全球金融体系已一体化，令全球各国不可能独善其身。
图四
不过，若将眼光放远，即可看出市场普遍预期欧洲企业盈利有望于未来三年取得正增长，并在2012年底突破新高（数据截至2011年5月24日）。虽然不计短期波动，但我们在分析时却也非常谨慎，因此为了弥补欧洲政治风险所可能造成的负面影响，我们根据保守估计，预测欧洲股市的合理市盈率为12.5倍（欧洲历来的平均合理市盈率为15.6倍）。受到近期的抛售潮影响，道琼斯欧洲Stoxx 600指数根据2011年、2012年及2013年的盈利预测所推算的预测市盈率，则分别为11.0倍、9.7倍以及8.9倍，具有相当的吸引力。
结语
自2010年5月希腊正式向欧盟寻求经济援助起，欧洲主权债务危机距今已有一整年的时间。在这一年间，爱尔兰与葡萄牙亦相继向欧盟寻求经济援助，令股市因债务危机忧虑加剧而数度下挫。尽管如此，环球股市随后在全球经济形势好转，以及企业盈利持续增长的基础上，也已逐步复苏并继续攀高。我们在此建议投资者将眼光放远，关注股市的长期走势，而非眼下的短期市场波动。我们建议投资者在面对前景不甚明朗的股市时，可参考以下的应对措施：
- 不应因欧洲债务危机而忽略当地的投资机遇，并继续维持分散化的投资组合
- 继续看好增持德国投资的欧洲股票基金（请参阅《增持德国投资的理由》一文）
- 不应猜测市场短期走势
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公积金投资计划(CPFIS)注册投资管理人
