图一：

图二：

图三：

图四：

图五：

要点：

• 雅加达综合指数（JCI）自2008年的最低位反弹184.71%，而富时海峡时报指数（STI）、吉隆坡综合指数（KLI）和泰国股价指数（SET）仅分别反弹87.63%、73.10%和142.07%。
• 印尼的人均国民收入总值略低于其邻近国家。人均国民收入总值改善可带动私人消费，从而支持其国内生产总值增长。
• 外国直接投资由去年第四季的5.4亿美元跃升至今年第二季的25亿美元。我们预期未来将会有更多外资进入印尼。
• 出口对国内生产总值的贡献增加，有助印尼未来经济扩张。
• 我们预计印尼的参考利率将于今年第四季上调50基点至7.0%。
• 印尼目前债券孳息率偏高，令其股市吸引力相对下降。不过，随着环球经济在2011年复苏之势渐趋明朗，我们认为印尼股市值得长线投资。

印尼股市魅力未減

以雅加达综合指数（JCI）为代表的印尼股市，是2009年表现最佳的股市之一，回报高达87.0%（以当地货币计算）。大部分亚洲国家（如新加坡、南韩等）今年仅取得单位数回报，标普500指数和摩根士丹利新兴市场指数甚至取得负回报；印尼却独占鳌头，股市取得22.5%的双位数回报（截至2010年8月27日）。如此亮丽成绩自然令其对投资者的吸引力有增无减。

图一显示雅加达综合指数自2007年起已跑赢富时海峡时报指数（STI）、吉隆坡综合指数（KLI）和泰国股价指数（SET）。印尼股市自2008年金融海啸中复元的速度亦较新加坡、马来西亚、泰国这三个邻近国家为快，前者从低位反弹184.71%，而后三者仅得87.63%、73.10%和142.07%（截至2010年9月3日）。    

什么因素支持印尼经济增长？

印尼最新一季的国内生产总值数据显示，其第二季经济比去年同期增长6.2%，较市场预期的6.0%略佳；季对季增长则上升2.8%，胜过上季的1.93%增长。印尼经济增长在去年第三季开始加快，主要受私人消费、投资和出口带动，而政府开支则一直拖累数据增长。图二显示私人消费对印尼经济贡献最大，占国内生产总值达58%，其次为占24%的投资，而净出口则占10%。

一、 私人消费增长仍有上升空间

人均国民收入总值是将国家全年总收入除以总人口所计算出来的价值（通常以美元为单位），反映该国人民的平均收入。表二显示印尼的人均国民收入（购买力平价调整）远低于新加坡、马来西亚、泰国和南韩，反映印尼的人均国民收入总值仍有庞大的增长空间。

假设长线而言，印尼人均国民收入总值将会升至与马来西亚或新加坡相若的水平，家庭可支配收入增加意味着消费力上升，那么私人消费将会有更大增长。由于印尼的私人消费占国内生产总值高达58%，其强劲增长将进一步带动国内生产总值的未来增长。

且让我们以“每千人拥有汽车数量”的统计数字作为说明例子。每千人拥有汽车数量是有效反映一国财富和消费力的经济指标。以南韩为例，当人均国民消费总值达到接近8,000美元时，每千人拥有汽车数量便会成倍增加。印尼去年的人均国民收入总值为4,060美元，过去五年的复合年增长率为每年9.16%。我们相信印尼未来五年的人均国民收入总值复合年增长率将较环球金融危机以后的经济表现更为优胜。这意味着印尼的人均国民收入总值有望在未来五年内达到8,000美元的临界点，亦即我们会看见印尼每千人拥有汽车数量的成倍增长——这正是国内消费上升的标志。

二、更多外资流入印尼

印尼总统尤多约诺（Susilo Bambang Yudhoyono）在2009年再次当选，其强势领导加上新成立的联合政府将有助印尼进一步稳定其政治和社会局势，加强投资者对印尼股市的信心。在尤多约诺的管治下，整治国内贪污问题、重建老化基础建设和改革公务员服务效率等工作渐见成效，这些都有助吸引外资进入印尼。

图四显示外国直接投资额由去年第四季的5.4亿美元跃升至今年第二季的25亿美元。我们预期印尼股市的强劲增长、它在金融海啸中展现强韧的抗御力及其政治改革均有助改善投资者信心，吸引更多外资流入印尼。

三、出口对国内生产总值的贡献增强

过份倚赖私人消费来持续振兴经济增长可能是颇为缓慢的过程，这是由于政府需要透过增加人均可支配收入来推动私人消费上升，因此可能会相当耗日费时。不过，印尼善于利用其得天独厚的天然资源（尤其是棕榈油、煤和锡）支持经济增长。政府现正努力改善国内基础建设和运输网络以推动出口增长。由于政府正计划兴建更多道路、大桥和港口来协助维持低廉的分销成本，资本开支可能会在2011年上升26.6万亿印尼盾（或28%）至121.7万亿印尼盾。

图五显示印尼出口对国内生产总值的贡献相对于新加坡、马来西亚和泰国可谓偏低。故此，印尼经济在环球金融海啸中显得较为强韧，同时亦意味着印尼未来在扩大出口对国内生产总值的贡献方面有很大潜力。

正如上文所说，家庭可支配收入改善可带动私人消费上升，从而带动未来入口数字。入口上升或会抵销出口增强的效应，令淨出口占国内生产总值的贡献维持相若水平。不过，若仔细审视印尼在今年6月的入口数字，可见印尼入口主要为原材料／半制成品（74.64%）和资本货品 （17.92%），而消费品入口的比例相当低。

资本货品（即机器、厂房及设备）是企业在生产其他产品的过程中所使用的货品。资本货品的入口上升意味着经济体正在增长，且很可能会导致国内制造业活动扩张；印尼的情况正是如此，其资本货品入口在今年上半年比去年同期上升35.91%。

制造业扩张自然需要消耗更多原材料及／或半制成品，故此导致入口上升。不过，即使我们强调入口上升会抵销出口，但这最终将对经济带来正面影响。前者是因为假设入口原材料所生产的货品只会全数供给国内消费，但制造业扩张实际上亦会令制成品出口上升。

四、宽松的货币政策

印尼央行已连续12个月维持参考利率于6.5%；即使8月份年通胀率已升至6.44%，是自2009年4月以来的新高，印尼央行仍维持宽松的货币政策，以支持经济复苏。不过，随着经济增长渐趋蓬勃，印尼央行有更多理由开始调高参考利率，以打击日益严峻的通胀问题。

印尼盾兑美元汇率已在今年上升了4.3%（截至2010年9月3日），这或可暂时纾缓目前的通胀压力，容许印尼央行延至今年第四季才加息。届时参考利率很可能会上调50基点至7.0%，但这仍较2008年10月（印度央行开始减息至目前水平的前夕）的9.5%为低。

总结

印尼经济的长期增长前景仍然乐观，国际货币基金组织预测印尼经济今年将会上升6%。随着私人消费持续蓬勃、大量外资流入金融市场、以及出口对国内生产总值的贡献日趋重要，印尼政府将未来五年的国内生产总值平均年增长率定为6.6%，到2014年的经济增长将达7.7%。

2010年及2011年的预测企业盈利增长分别达103.9%及19.8%，预测市盈率则为15.4倍及12.9倍，低于18.6倍的五年历史平均值（截至2010年8月27日）。不过，印尼的五年债券孳息率是7.5%，水平之高仅次于印度(7.7%)。2010年的企业盈利约为6.5%，意味着超额收益为-1.0%，我们认为这令印尼股市的吸引力较债券略为逊色；加上我们认为股市在未来两至三季可能会因为环球经济复苏前景未明朗，而令估值未如预期或出现温和调整，因此我们呼吁投资者投资印尼债券，利用这个较稳健的选择度过短期的不明朗阶段。

此外，标准普尔、穆迪和惠誉评级亦将印尼主权债券评级分别上调至BB、Ba2和BB+，是过去十一年以来的最高评级，反映印尼在抵御环球金融海啸和改善公共财政方面的成绩受到肯定。倘若印尼的通胀问题获得解决，印尼的信贷评级将可更上层楼，令其外围债务的负担减少，进一步改善该国政府的资产负债表。这对债券投资者来说绝对是好消息，因为基本因素改善可令违约风险减少，令印尼债券更值得投资。另一方面，由于通胀压力出现，印尼央行将会开始调高参考利率。这会令债券价格下降，债券投资者可趁此机会低吸印尼债券。

另一方面，印尼股市2011年的预测市盈率低至12.9倍，意味着印尼股市的有利因素并未反映在内，值得长线投资者考虑；而投资者宜在2011年股市回稳时密切留意印尼股市。